牡丹江恒丰纸业股份有限公司(以下简称“恒丰纸业”或上市公司，股票代码：600356.SH)为一家特种纸、纸浆的生产和销售企业，其主要产品为烟草工业用纸。2025年6月，上交所正式受理了恒丰纸业购买资产相关申请文件关于股票的交易，此次恒丰纸业拟通过发行股份的方式收购四川锦丰纸业股份有限公司(以下简称“锦丰纸业”或标的公司)100%的股权。2024年，恒丰纸业实现营业收入同比略增4.74%，而归母净利润则出现14.94%的双位数下滑。
标的公司锦丰纸业的主营业务同样为特种纸的生产与销售，其主要产品有卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等。而回顾锦丰纸业的发展历程，其虽然也有过经营辉煌时期，公司曾一度占有全国A1级卷烟纸25%的市场份额。但自2009年起，因公司投资建设进程较快，叠加资金周转困难等诸多不利因素影响之下，导致锦丰纸业的经营业绩下滑严重，并于2012年申请了破产重整。2022年，锦丰纸业开始尝试托管经营模式，而其合作方正是上市公司恒丰纸业。而从报告期内经营业绩来看，2022年-2023年，锦丰纸业持续出现超千万规模净亏损，并长期资不抵债。至2024年，锦丰纸业仍然处于亏损状态，受益于股东实施债转股、其年末所有者权益也刚刚转正的情况下，上市公司便急于收购锦丰纸业的合理性与必要性待考。
同时，此次交易标的公司锦丰纸业还存在着很高的股权评估溢价，其是否与公司目前仍然并不太乐观的经营现状相匹配同样存疑。评估基准日2024年10月31日，锦丰纸业的净资产账面价值仅为7,201.90万元，其最终评估价值则确定为26,805.62万元，其评估增值率高达272.20%。本次交易的独立财务顾问为中银证券，审计机构为天健会计师事务所，资产评估机构为安永评估。
一、标的公司业务严重依赖于上市公司且仍处于亏损，业务数据之间的匹配度明显较低，过于优异毛利率水平的合理性存疑
标的公司经营业绩的改善严重依赖于上市公司，其未来业务的稳定性与抗风险能力仍然令人担忧。正是在引入上市公司进行托管运营后，报告期内(2022年-2024年)标的公司向上市公司的销售收入规模便呈现爆发式增长，从2022年的391.44万元快速攀升至2024年的10,143.81万元，期间增长近25倍之多；其相关销售收入占比也从2022年的仅13.28%来到了2024年的高达91.97%，标的公司目前业务对于上市公司的依赖程度之大可见一斑。同时，反观标的公司2024年向其第二大客户的销售金额则仅有502.12万元之下，标的公司自身所具备的业务拓展能力也不得不令人担忧。
而从报告期内标的公司营收迅猛增长，但其销售费用反倒是不增反降的态势来看，也有力地说明了目前公司自身的业务拓展能力已明显较低。2023年，标的公司的营业收入同比实现147.06%的高速增长，而其同期销售费用却从2022年的35.69万元锐减至7.49万元。至2024年，标的公司的营收规模持续快速增长、已达2022年的3.74倍之下，其全年销售费用也仅为27.89万元、仍然较低于2022年投入规模。
同时，上市公司还表示，因标的公司业务模式已转变为向恒丰纸业提供加工生产服务，故而标的公司也不再设专职销售人员，其与上市公司业务的绑定程度之高可见一斑。且在标的公司目前已不再设专职销售人员、公司盈利模式极为单一，叠加上市公司也已出现了增收不增利之下，标的公司未来如何保持业务的持续成长性、如何有效分散经营风险也不得不令人担忧。而在此次重组报告书中，估值之家也并未查见对于标的公司客户集中度较高的相关风险披露，其也需要上市公司予以充分提示风险。
另一方面需要注意的是，虽然报告期内标的公司整体的营业收入规模实现迅猛增长，但其至2024年却仍然处于净亏损状态。同时，根据审计报告显示，2024年1-10月标的公司原本已实现扭亏，其当期净利润为221.34万元；但在随即年末的短短2个月期间内，标的公司却又再次陷入亏损并大幅拖累了公司全年业绩由正转负至-226.96万元，其也进一步加深了我们对于标的公司经营业绩稳定性的担忧。
值得一提的是，标的公司预案所披露审计前财务数据与草案所披露审计后数据之间还存在着大幅差异。2024年11月上市公司公布预案显示，2022年至2024年1-10月期间内，标的公司的净利润分别为-2,146.98万元、-1,441.84万元、597.90万元，其净利润呈现逐年显著增长的良好发展态势。但在2025年4月上市公司所公布的交易草案中，标的公司的各期净利润却已分别大幅变更为了-1,778.63万元，-2,247.81万元、221.34万元。其不但2023年的净利润审计后出现大幅调减达805.97万元，进而也导致其报告期内净利润逐年持续增长的趋势也不复存在；而且标的公司2024年1-10月的净利润也出现大幅调减超六成之多。
而从其业务数据来分析，标的公司特种纸产量的较快增长与其能源采购情况的匹配度也明显较低。2024年，标的公司PM2、PM3两条主要生产线的产量分别为9,452.00吨、4,162.00吨，同比均实现产量较快增长、其增速分别为36.61%、81.19%。但反观理应与其产量密切相关的能源采购情况，标的公司同期电力的采购数量仅同比增长为12.60%，自来水采购数量的同比增速更是只有6.06%，其远低于产量增速的能源采购数量能否支撑标的公司产量的快速增长同样存疑。
且标的公司远高于可比公司、过于优异毛利率水平的合理性也仍然待考。报告期内，标的公司的毛利率水平呈现跨越式增长态势，其各期分别为-7.36%、13.73%、21.32%。至2024年，标的公司的毛利率已远远高于14.27%的行业可比公司平均值水平。对此，上市公司则表示其主要系标的公司产品集中于毛利率相对较高的烟草工业用纸所致。
而进一步就分产品来看，2024年标的公司高透成形纸产品的毛利率水平更是高达32.38%、可谓是一枝独秀，但其毛利率变动趋势却与公司其他产品变动趋势显著背离。重组报告书显示，2024年标的公司卷烟纸、普通成形纸及其他纸类产品的毛利率均为由负转正、呈现大幅优化的态势，而反观公司高透成形纸产品的毛利率却是从2023年高达42.36%的水平大幅下滑至2024年的32.38%。
同时令人颇为不解的是，上市公司的主要产品也同样为烟草工业用纸，且其2024年的烟草工业用纸的营收规模已高达277,351.14万元，远远高于标的公司同期11,029.01万元的总体营收规模，进而其整体业务的规模效应也理应显著更强的情况下，上市公司该类产品的毛利率也仅为25.38%。两相比较之下，标的公司高透成形纸产品一度高达42.36%的毛利率水平是否符合行业惯例存疑的同时，该产品毛利率于2024年大幅降低的原因，其未来是否存在进一步持续下滑的风险，以及标的公司远高于可比公司的毛利率水平是否能够长期持续等问题也需要上市公司予以详细解释说明并充分提示相关风险。
二、标的公司信用减值损失大幅减少、改造升级项目迟迟未进行转固的合理性存疑，进而其净亏损大幅收窄是否存在技术性调节待考；破产重整后其资产负债率水平仍然较高，偿债能力风险不容忽视
另一方面，标的公司是否存在利用信用减值损失项目来技术性调节公司经营业绩的情况同样存疑。2024年，标的公司所确认的信用减值损失为103.50万元(正数为收益)，较2023年为-318.16万元的信用减值损失大幅减少达421.66万元，其也贡献了标的公司同期2,277.15万元增量营业利润的近两成之多。而对于标的公司信用减值损失的来源，上市公司则表示其主要为计提的其他应收款坏账准备。
而进一步就其他应收款构成分析，标的公司的其他应收款则主要为福华集团的关联方应收款项。穿透来看，福华集团不但为标的公司的间接控股股东，也为标的公司实际控制人张华所拥有企业。根据重组报告书显示， 2023年5月福华集团作为委托人，为标的公司提供了高达8,700万委托贷款的担保。但颇为令人诧异的是，恰恰在当年年末，标的公司向福华集团的其他应收款余额也迅猛增长至3,984.91万元。而基于以上分析，标的公司关联方福华集团既为其担保方又为资金拆借方的合理性存疑的同时，公司对该关联方大股东应收款项计提比例为5.00%坏账准备的合理性同样有待商榷。
同时，2024年标的公司其他应收款所计提的坏账准备为43.76万元，较2023年202.65万元的坏账准备计提金额减少为158.89万元，而这相比于同期公司高达421.66万元的信用减值损失大幅减少规模仍然相去甚远。且另一方面，伴随着其营业收入的快速增长，标的公司截至2024年底的应收账款余额规模也已高企至3,319.82万元，同比增长达46.42%。2024年，标的公司相应的坏账准备计提金额为119.33万元，较2023年也增长15.09万元，且当年也并未有坏账准备收回或转回的情况下，除其他应收款相关坏账准备提及金额减少外，标的公司2024年剩余数百万信用减值损失大幅降低金额究竟源于何处仍然迷雾重重。
且值得一提的是，报告期内标的公司还存在着应收账款周转率的断崖式下滑、并已大幅低于可比公司的较为异常情况。2023年，标的公司应收账款的周转率为6.39次/年，仅略低于同期可比公司7.23次/年的平均值水平。但至2024年，标的公司的应收账款周转率却出现断崖式下滑至3.95次/年，仅还有可比公司同期6.85次/年周转率平均值的不到六成水平。同时，以标的公司此前草案与此次申报稿相结合倒推测算，标的公司2024年11-12月年末仅两个月的营业收入为2,344.69万元，其营收占比则已达21.26%。但另一方面，上市公司却又表示特种纸行业整体的季节性并不明显之下，估值之家不得不合理质疑标的公司年末营业收入占比较高的合理性。而叠加其应收账款周转率大幅下滑、并已远低于可比公司水平之下，标的公司是否存在通过延长主要客户信用期来提升收入规模的情况同样存疑。
此外，标的公司PM4绿色节能、智能制造技术改造项目迟迟未进行转固，其是否存在为了调节经营业绩而延迟确认相关固定资产折旧的情况仍然待考。重组报告书显示，2022年10月，标的公司与上市公司签署协议进行合作，在上市公司技术支持下对其PM1、PM2、PM3和PM4等四条自有生产线进行技术改造，其中PM1为拆除重建，其余3条生产线为改造升级。而在三条改造升级生产线中，PM2、PM3早在2023年便以投入生产；但反观公司PM4生产线，其截至2022年底在建工程的账面余额便已高达1,670.42万元，而截至2024年底该条产线却仍然还处于改造当中，其年末时点的在建工程余额仍有1,294.81万元。两相比较之下，标的公司PM4改造升级项目长期未能实现转固的合理性存疑。
且需要特别注意的是，标的公司目前的资产负债率水平仍然较高，其偿债能力风险仍然可能较大。报告期各期期末，其资产负债率分别为152.68%、139.73%、71.69%，在经历了破产重整后的标的公司仍然长期资不抵债，且截至2024年底其资产负债率水平仍然远高于45.98%的可比公司平均值。同时，标的公司该时点的流动比率、速动比率分别仅为0.69、0.59，也远远落后于1.87、1.39的可比公司平均值、均仅有其约四成水平。截至2024年底，标的公司的流动负债规模已达14,239.99万元，而其同期账面货币资金仅有4,148.80万元之下，标的公司的偿债能力风险仍然不容忽视。同时在其流动资金如此紧张的情况下，也更是进一步加深了我们对于标的公司报告期内仍然持续向关联方大规模拆出资金合理性的质疑。
三、下游市场需求增长乏力，每股收益还将被显著稀释，此次收购的必要性存疑；业务严重依赖上市公司，诸多测算数据可能过于乐观之下关于股票的交易，标的公司股权评估价值或被高估
下游烟草行业需求增长明显乏力，且每股收益将被显著稀释之下，上市公司此次收购标的公司的必要性存疑。从我国卷烟市场来看，在不断推进控烟的大背景下，已导致卷烟整体销量增长受限。根据欧睿数据显示，我国成人吸烟率已从2009年的27.5%下降至2023年的24.4%；而我国卷烟零售量2009年为22,292亿支，至2023年增长至24,422亿支，期间年复合增长率则仅为0.65%。同时，上市公司作为全球领先的卷烟纸生产企业，其2024年的营收同比增速也仅为4.74%，且其归属于上市公司股东的净利润更是出现14.94%的同比双位数下滑。基于目前上市公司自身经营情况，叠加下游需求增长明显乏力之下，上市公司此时仍然选择收购同行业标的公司的必要性可能不高。
同时需要特别注意的是，一方面由于报告期内标的公司本就持续处于亏损状态，另一方面其资产评估高溢价也将相应导致长期资产折旧摊销金额大幅增加，故而在此次收购完成后，上市公司各期的每股收益还将被显著稀释。重组报告书相关数据显示，2023年-2024年交易完成后，上市公司的备考基本每股收益均将大幅下滑至0.28元/股，较交易完成前分别减少达-39.13%、-28.21%。而在其每股收益将被显著稀释之下，上市公司众多中小股东利益如何能够得到有效保护不得不令人担忧。
而对于此次交易，标的公司股权评估价值高溢价的合理性也可能较低。此次评估机构采用了收益法与资产基础法相结合对标的公司的股权价值进行评估，其两种方法下的股东全部权益价值分别评估为27,950.00万元、26,805.62万元，其评估结果差异并不大，差异率为4.27%。而本次评估以资产基础法评估结果作为了最终评估结论，标的公司股权评估增值额为19,603.72万元，增值率则高达272.20%。
首先，考虑到标的公司2024年仍然还处于亏损状态，公司四条自有生产线中目前半数仍在建设改造当中尚未投入生产，且其2024年营收中便有高达超九成来自于上市公司、其业务已高度依赖于上市公司的情况下，此次标的公司股权评估高溢价的合理性，以及此次收购是否有助于上市公司提高抗风险能力均存疑。
而进一步对此次评估机构的具体评估过程进行分析，我们也发现了诸多测算数据可能过于乐观，进而导致标的公司的股权评估价值或被高估。资产基础法评估方面，评估机构对于标的公司机器设备的净值评估为11,255.67万元，其评估增值则为4,902.60万元，评估增值率高达77.17%。而与其评估高增值形成极为反差的是，标的公司报告期内还在对其机器设备进行大规模处置或报废，2022年、2024年其处置或报废机器设备原值金额分别高达12,444.35万元、2,679.86万元。同时，标的公司四条自有生产线目前服役的时间也都较长，PM1、PM2生产线建设完成并投产于二十世纪九十年代，剩余PM3和PM4生产线也早在2004年便建设完成并投产。叠加2022年以来，标的公司还在对四条自有生产线全部进行技术改造，其中一条更是推倒重建之下，也不得不令人对于其目前整体机器设备的技术先进性产生质疑，进而其机器设备净值的高评估增值是否合理存疑。
同时，对于标的公司各项装饰工程采用较长经济寿命年限进行资产评估的合理性也可能较低。截至评估基准日，标的公司房屋建筑物的账面净值为17,875,269.02万元，评估机构对其净值评估则为10,354.07万元，其评估增值率更是高达479.24%。而在其资产评估报告所披露的典型案例显示，在标的公司的厂房、办公楼、库房的重置成本中均包含有大量金额的建筑装饰工程费用。而评估机构对于标的公司房屋建筑物的评估则采用了整体经济寿命年限进行测算，并未将其中所涉及的装饰工程单独进行考虑，其所预计的经济寿命年限设置在长达50年-60年范围。
而众所周知，装饰工程不同于建筑物本身，其折旧速度明显较快之下，其可使用经济寿命年限也理应不高。根据千际投行相关研究报告显示，一般旅游饭店、写字楼的装饰周期为6至8年，而娱乐场所、商务用房的装饰周期还会更短，而其他建筑的装饰周期一般则为10年。基于以上分析，评估机构对于标的公司多项装饰工程采用50年-60年的经济寿命年限进行测算评估的合理性可能较低，进而导致其达479.24%的高评估增值溢价可能存在虚高。
收益法评估方面，首先在评估机构所测算标的公司的营业收入中，包含了大量预测期的新产品，且其营收占比预计也较高之下，其所预测标的公司营收高增的可实现性仍然存疑。资产评估报告显示，未来标的公司重建的PM1生产线将用于生产医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸，其均为预测期的新产品。而评估机构所预测PM1生产线不但将在较长时间后的2026年才能产生收入，而且其一系列新产品的全年销售收入更将高达11,044.69万元，其营收占比也将来到39.86%之多；至2028年起随着该产线产能利用率的提升，新产品营收占比还将进一步显著增长至57.12%。而考虑到其新产品经营所面临的不确定性相对较高，且所预测其未来营收占比高达近六成之下，不得不令人担忧标的公司预测期营业收入的可实现性。
同时值得注意的是，前述标的公司一系列新产品未来的销售价格为由上市公司管理层所确定，但我们于资产评估报告中则并未查见评估机构对于该销售价格合理性应有的复核确认过程。而在其PM1生产线所生产均为新产品，且未来销售价格测算还依赖于上市公司管理层之下，也进一步加深了我们对于标的公司整体营业收入预测的合理客观性及可实现性的担忧。
其次，从毛利率来看，评估机构预计标的公司未来预测期毛利率水平将呈现显著增长态势，而其毛利率预计将显著高于上市公司水平的可实现性与长期可持续性均存疑。预测期内，评估机构预计标的公司的毛利率水平将从2025年的15.31%大幅增长至2029年的30.14%，并在后续永续期维持在26.13%。目前标的公司业务对于上市公司的依赖程度很高，但反观2024年上市公司的综合毛利率也仅为17.82%，其远低于所预计标的公司未来永续期毛利率水平。两相比较之下，评估机构所预测标的公司高毛利率产品结构与极为优异毛利率水平于未来的可实现性与长期可持续性仍然待考。
此外，评估机构所预计标的公司PM1生产线相关资本性支出的测算数据也可能明显偏低，进而导致所测算公司自由现金流、股权评估价值或被高估。资产评估报告显示，标的公司PM1生产线的技改总投资预算金额为2.33亿元，其技改前期的技术服务费、扩容费、施胶机采购等已于2022年支出，后续技改支出预计将在2025年上半年投入。
但通过测算，该生产线整体预计投入技改支出金额与所述2.33亿元的预算金额相比，却存在着较大的资金缺口。2022年，标的公司现金流量表中所披露的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金金额仅为2,924.27万元，且截至2022年底其应付账款中的应付设备、工程款也仅有259.71万元。同时，评估机构所预计标的公司2025年的机器设备相关资本性支出为15,280.70万元。而即便我们假设前述相关项目均为PM1生产线的资本性支出，其合计投入金额也仅为18,464.68万元，与2.33亿元的该生产线技改总投资预算金额相比，其资金缺口至少高达4,835.32万元。
四、结语
综上所述，自身经营方面分析，标的公司业务存在严重依赖于上市公司且仍处于亏损，其业务数据之间的匹配度明显较低，过于优异毛利率水平的合理性可能较低。同时，标的公司信用减值损失大幅减少、改造升级项目迟迟未进行转固的合理性存疑，进而其净亏损大幅收窄是否存在技术性调节待考；破产重整后其资产负债率水平仍然较高，相关偿债能力风险也不容忽视。
此次交易方面，下游市场需求增长乏力，每股收益还将被显著稀释，此次收购标的公司的必要性存疑；业务严重依赖上市公司，诸多测算数据可能过于乐观之下，标的公司股权评估价值或被高估。